【橡胶半年报】下半年打破平衡的边际变量在哪？

2023/06/30  橡胶半年报：下半年打破平衡的边际变量在哪？

核心观点

整体来看，在收储及干旱的支撑下胶价在万二附近横盘震荡近四个月，短期破局点可能出现在供应端的增量、中期取决于海外恢复速度以及产区减量程度，预计2023下半年RU09运行区间为11400-12500，RU01运行区间为12500-14000，呈现先下探后阶段性上涨的趋势。

核心观点：

• 近两年利润在橡胶产业链中重新分配，关注下半年是否以及何时进入被动去库存周期。

• 厄尔尼诺前的超预期干旱、产区库存偏低等导致原料坚挺，后市完全上量后预计仍有一定的下行空间。

• 由于二季度上游利润较差，三季度出口以及到港数量将环比减少，但预计仍处于近年来偏高位置。

• 首先需要关注衰退风险，其次根据降息时间点以及历史去库周期判断，欧美消费的回升预计要到四季度或之后。

• 浓乳的弱势对上游供应开始产生负反馈，但基本面仍然难以快速改善，交割品数量预估多于去年。

• 收储消息已被市场交易，但仍是最大不确定性，需要关注预期差。

• 反套逻辑预计没有去年顺畅，更多需要阶段性驱动。

过渡至被动去库周期需要过剩产能出清或需求转好。其中，橡胶的供应缩减主要来源于价格和天气推动（长期看树龄），而橡胶供应价格弹性相对较低，上游的产能难以短期出清，目前上游利润已出现一个季度的倒挂，但当前的原料价格仍然难以大幅缩减产量，旱情确实减少了供应，抬高了胶价的底部，但影响相对有限。

数据来源：路透 大地期货研究院

数据来源：泰国工业指数 大地期货研究院

数据来源：大地期货研究院

数据来源：大地期货研究院

数据来源：路透 大地期货研究院

• 2021年以来的库存周期变动之下，近两年利润在橡胶产业链中重新分配。
• 由于部分产区超预期旱情、泰国库存偏低，原料短期存在一定支撑。
• 后市原料价格仍然有一定的下跌的空间。
• 由于二季度上游利润较差，三季度出口以及到港数量将环比减少。
• 越南产量可能会受到限电影响

中间成品库存去库缓慢。从4月份美国橡胶产品库存来看，成品库存仍在高位，去库较为缓慢，不利于需求改善。

CASS货运指数出现同比下滑。根据彭博数据，截至5月份美国CASS货运指数出现明显同比下滑，下滑幅度仅次于2020年疫情期间，据此推测美国本土的消费偏弱，在高利率之下经济活动走弱，货运需求出现同比减少。

数据来源：Bloomberg 大地期货研究院

海外需求同比减少。1-4月份日韩、欧美进口橡胶数量累计同比下滑10%-20%左右，由于处于去库存阶段，实际消费量比进口量可能略多。

数据来源：QinRex 大地期货研究院

数据来源：美国海关 欧盟海关 大地期货研究院

出口至中国比例预计缓慢下滑。随着海外需求缓慢恢复，预计主产国出口至中国比例将缓慢下降至50%以下，今年下半年进口量预计会逐步进入同比减少的状态，但也仅少于20年和22年同期，因此仍然是相对偏多。

数据来源：中国海关 QinRex 大地期货研究院

• 今年全球实际需求预计与去年持平，其中除中国外需求减少大约30万吨左右。
• 预计2023年仍然呈现累库20-30万吨，主要在于中国累库30-40万吨、泰国以及消费国小幅去库。
• 美国中间成品库存仍在高位，目前仍然处于去库周期中。
• 首先需要关注衰退风险，其次根据降息时间点以及历史去库周期判断，欧美消费的回升预计要到四季度或之后。
• 下半年随着欧美需求的触底恢复，出口至中国比例预计下滑，但节奏缓慢。

浓乳比价不占优势。由于去年冬储数量较多叠加今年手套需求下滑，年初以来浓乳价格走势偏弱，无论是越南还是海南，浓乳价格与浅色胶比价优势不足。

预计浓乳供应今年下滑。年初以来浓乳原料均分流至浅色胶生产，因此今年浓乳供应大概率同比减少。

浓乳行情预计仍然难以快速改善。从平衡表来看，虽然供应开始收缩，但是今年手套（占比高）需求同样同比减少、且期初库存偏高，因此下半年浓乳的行情需要需求和供应端同时超预期驱动，今年目前短期还看不到明确的走强趋势。

数据来源：市场资料 中国海关 大地期货研究院

数据来源：上期所 市场资料 大地期货研究院

数据来源：市场资料 大地期货研究院

数据来源：大地期货研究院

• 浓乳的弱势对上游供应开始产生负反馈，但基本面仍然难以快速改善。
• 交割品数量预估多于去年。
• 收储消息已被市场交易，但仍是最大不确定性，需要关注预期差。
• 反套逻辑预计没有去年顺畅，更多需要阶段性驱动。

数据来源：上期所 大地期货研究院

价差的意义。NR与SICOM价差则一定程度上反应了国内外盘交割压力的差异。如2022年下半年时海外需求回落导致SICOM交割压力增加，NR相对走强；2023年二季度印标进入中国交割压力增大，相对SICOM走弱，而后市上游回购部分之后再次走强。

目前标胶内外盘价差处于中性水平。一般而言，NR与SICOM价差在100-500元/吨之间波动，价差过高会给NR带来交割压力，价差过低会考虑回购或转口等修复价差，均值反应了CIF的运费、仓单注册等成本，目前处于中性水平。

数据来源：上期所 SGX 大地期货研究院

数据来源：QinRex 大地期货研究院

NR与SICOM

• NR锚定印尼胶，年底印标仓单注销或对NR产生一定冲击。

• NR与SICOM价差则一定程度上反应了国内外盘交割压力的差异，存在一些价差回归的交易机会。

• 非洲胶走势或继续维持偏弱运行。

中国轮胎出口逆势增长。全球去库存的背景下，泰国、欧盟等主要轮胎出口国轮胎出口均同比减少，而中国轮胎出口维持同比增长，韧性较强，目的地更加分散，主要逻辑是全球的消费降级刺激中国轮胎需求。从下游了解来看，往后几个月出口需求仍然相对较好。

数据来源：中国海关 泰国海关 大地期货研究院

货运需求偏弱。内需方面，今年国内全钢胎替换需求仍然偏弱，主要是由于货运需求仍然疲软。

截至5月份整体内需同比增长4%。2023年1-5月份，中国内需同比增长4%，主要因为去年基数较低。

数据来源：G7 大地期货研究院

• 消费降级下中国出口轮胎逆势增长，短期订单情况良好。
• 全钢内销需求偏弱，但内需低基数下仍然同比增长。

下调往年中国产量：由于机构数据包含替代种植数量，因此剔除该部分数据。

数据来源：中国海关 市场资料 大地期货研究院

数据来源：中国海关 市场资料 大地期货研究院

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