【油脂季报】背靠“现实”，静候“预期”

2023/10/09 油脂季报：背靠“现实”，静候“预期”

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观点小结

2023年四季度展望：

1）供应方面：

中期：①基于印尼Gakpi与Mpob的产量数据，预计23年东亚将增产近425万吨；②全球菜籽23/24年新作有450万吨左右的减产预期，配合较高的结转库存，23年菜籽总供给和去年基本持平；③全球葵籽23/24年新作有300-350万吨的增产预期。23年四季度油脂整体供给维持宽松，预计在四季度末棕榈油产地将开始去库，待明年一、二季度“厄尔尼诺”诱发棕榈油减产，油脂供需结构或将发生转变。

短期：①东南亚10-11月维持增产预期，国内四季度棕榈油、菜油及菜籽籽到港较多，棕榈油与菜油存在累库预期；②欧洲地区葵籽大量上市，充足的供给使得油脂价格持续承压。

2）需求方面：

食品需求：①欧盟菜籽压榨需求增量为320万吨，但油脂进口预计将下滑100万吨，油脂消费趋于内部循环；②印度在7-8月大量进口油脂后，原本160万吨的消费增量基本可以通过现有库存覆盖；③国内三大油脂消费同比恢复27%，但四季度供给较为确定，在消费算满的情况下国内累库预期不变。④印尼与马来产地消费增长，预计增加150万吨棕榈油消费。

生柴需求：①豆油：此前柴油价格提振生柴消费，预计提供约75-100万吨左右的消费增量；巴西B14预期提供40万吨的消费增量；②棕榈油：印尼B35预计棕榈油需求增量约100万吨；③菜油：为调平欧盟淘汰棕榈油和中国UCO减量造成的缺口，以及美国新政对菜油的影响，预计菜油需求增量约120万吨。

综上，基本面角度：23年油脂供给已确定的增量完全可以覆盖目前可以看到的需求增量及预期；行情角度：短期，国际原油价格回落，及葵籽短期的供给过剩拖累油脂价格；长期，预期油脂价格在四季度完成驻底，明年一、二季度有望好转；分品种看，23/24年度菜、葵系供需结构偏宽松，菜系的结构转变需要时间；棕榈油供需结构转变，需要“厄尔尼诺”诱发24年一、二季度减产，因此行情方面除豆油外，其余品种间矛盾结构不突出，油脂整体而言短期偏空，长期偏多。

数据来源：Oil world，USDA，大地期货研究院

从Oil world的全球油脂供需与库存情况的预期来看，Oil world在9月的报告中对23/24年度全球油脂的供需情况维持乐观预期，预计23/24年度全球油脂期末库存与22/23年基本持平，但库销比由15.9%降至15%。预计全球油脂增产450万吨，增产主力落在豆油与棕榈油上；预计全球油脂消费增700万吨，豆、棕、菜消费均有大幅提升。

从全球油脂显性库存与价格的角度看：短期，10-11月依然有较强的预期维持库存高位，国内三大油脂的累库预期也将持续至11月，油脂整体价格还存在一定的下跌空间；中期，四季度末开始，棕榈油产地将开始去库配合葵油压力的逐渐释放，以及菜油的持续消费，全球油脂库存将开始逐步回落，届时油脂价格预计才能彻底完成驻底。

马来：产量预期基本确定

马来1-8月的累计产量仅1145万吨，较去年同期减23万吨，减幅近1.1%；从7月开始马来的产量同比出现恢复，在天气利好及外劳熟练程度提高的作用下，马来四季度的增产预期将得到强化。

预计2023年马来棕榈油年产量可能在1845万吨左右，与去年基本持平。

印尼1-7月的累计产量接近3206万吨，较去年同期增476万吨，增幅近17%；目前来看，印尼的产量较马来更加稳定，暂未能看到下半年存在减产的可能性因素。

不过由于22年Gakpi5-7月的产量数据过低，因此实际印尼下半年难以提供如此高的产量同比。以相对干旱的2020年3-4季度数据进行推算，预计印尼2023年的产量上限可能将接近5550万吨，增产近425万吨，增幅近7.3%。

出口方面：印尼1-7月棕榈油累计出口约1983万吨，较去年增573万吨，增幅近40%；为近7年以来的最高值。

国内消费：受印尼国内生柴及食用消费增量的推动，印尼1-7月国内棕榈油累计消费1301万吨，较去年增208万吨，增幅近19%。

如此，考虑到22年下半年印尼出口量偏高，且销区需求一般，预计3-4几度印尼出口很难维持之前的增幅。因此，预计23年印尼出口+消费的年增幅在500万吨左右。

整体来看，由于需求增量大于产量增量，印尼23年期末库存预期将将至250万吨左右，且4季度维持去库预期。

2023年预计棕榈油将增产425万吨，增产预期完全由印尼提供；出口方面，马来略低于去年，印尼预计出口在3400万吨，产地累计出口预计增长约270万吨；需求方面，因印尼与马来国内消费的增加，预计23年增长200-250万吨；从数据端来看（不考虑Gakpi的数据修正），最终产地23年期末库存将下降100万吨至471万吨，库销比将由去年的23.8下降至17.6；供需结构转变的根本原因在于产地库存向销区的转移，因此结构变化对4季度价格的判断而言过于提前。

从库存的季节性变化来看，产地库存的高点将出现在10月前后，因此在四季度中旬产地的卖压将持续；同时值得注意的是，由于23年期末产地无法出现有效的累库，产地将会以一个库存中性偏低，供需结构基本平衡的状态进入24年1-2季度的“厄尔尼诺”棕榈油减产周期，届时棕榈油的减产将导致供需结构迅速发生转变，使得棕榈油价格的上方空间更具有想象力。

数据来源：mpob，Gakpi，大地期货研究院

印尼&马来价格高频：供需结构并未发生改变

从马来与印尼的价差来看，进入9月之后随着丰产季的到来，两国RBD出口价差已经回落至同期低位。马来出口价格较印尼有着更大的跌幅，这也符合马来8月供给情况的恢复。

两国棕榈油出口基差也处于历史低位，尤其是印尼基差水平已是近3年以来的同期最低位；随着主要需求国印度与中国的采购完毕，短期棕榈油的需求较为悲观，随着产量的逐月增加产地的供给压力将继续增长。

数据来源：路透，大地期货研究院

从原料价格来看短期CPO招标价持续承压，相较而言果串价格的下跌幅度较为有限。出口价格的疲弱也导致印尼棕榈油精炼利润近期一致处于倒挂状态。

综合来看，相较于产量压力印尼目前最大的压力还是出口需求端，在销区国家已基本建库完毕的情况下，印尼想要改变自身供需结构还是要等到产量出现问题。

数据来源：数字棕榈，Gakpi，路透，大地期货研究院

IOD：据澳洲气象局最新的数据显示，8月底开始已出现“IOD正相位”现象；该现象将导致印度洋东侧，东南亚大部分地区及澳洲中部地区出现干旱。若与“厄尔尼诺”现象叠加，所引起的干旱效应将更强，影响面积更大。

数据来源：noaa，大地期货研究院

数据来源：路透，大地期货研究院

数据来源：noaa，澳洲气象局，大地期货研究院

23/24年度全球菜籽的减产情况较为确定，预计总产量为74.59万吨，较22/23年减产455万吨；但油世界的结转库存给的相对较高为1448万吨，较22/23年度增500万吨，因此菜籽总供给反而较去年增了60万吨。在上调了400万吨年度菜籽压榨需求的情况下，预计23/24年度全球菜籽期末库存约为1200万，较22/23年度减255万吨。

数据来源：加拿大统计局，加拿大农业部，大地期货研究院

加拿大23/24年度已累计压榨菜籽203万吨，较去年同期增22%，；累计出口菜籽73万吨，较去年同期增42.5%。Copa的周度压榨量显示，23/24的菜籽压榨量已创新喜爱同期记录。今年的加菜籽供给并不像19/20年度那样宽松，国内压榨需求的旺盛很大程度上得以与美国生柴端菜油需求的增量。

较高的结转短期会促进出口的增加，但生柴需求导致的压榨增量，长期来看会势必会倾占加菜籽出口量，因此只要生柴维持下去，可供出口的菜籽约到后期就会越少，就目前的趋势看23/24年度的可出口量可能较去年下降100-150万吨。

数据来源：copa，加拿大统计局，大地期货研究院

澳洲农业部在本周上调了23/24年度的菜籽产量预期，由此前的490万吨上调至515万吨，产量略微上调了25万吨。首先，产量上调的幅度较小，并不会改变今年澳菜籽减产的现实，也不会改变全球菜籽供给格局；其次，澳菜籽的普遍收获时间是在10月前后，9月仍是关键的生长期，515万吨的产量也并非定产。后期澳洲干旱的加剧，很有可能导致产量的下调。

目前澳洲菜籽的港口价格基本持稳，自5月底以来价格的快速反弹，可以看到目前澳洲菜籽旧作的出口压力已基本消化完毕。

数据来源：澳洲统计局，大地期货研究院

澳洲菜籽产区的土壤湿度以及降水情况均不容乐观，不管是“厄尔尼诺”还是“IOD正相位”都会叠加导致澳洲的出现干旱。

目前澳菜籽的绿叶指数在均值附近对应的是1.66吨/公顷的单产，而澳洲农业部给的预估数据为1.5吨/公顷，农业部为干旱影响打了一点提前量。

从现气候情况来看，干旱预期会持续加剧，不排除菜籽产量进一步下调的可能，但澳农给的单产预期足够低，因此下调的空间也并不大。

数据来源：USDA，大地期货研究院

欧盟23/24年度菜籽出现了小幅减产，由去年1950万吨减产至1910万吨，略微减产40万吨。整体来看，今年欧盟的菜籽无论是产量还单产情况与历史相比都是偏高的。

同时由于气候的好转，预计今年欧盟葵籽的产量将在1050-1075万吨左右，较去年增产近150万吨。所以如果从整体进行考虑菜油与葵油食用端的替代，预计23/24年度欧盟的油籽供给非常充足。

数据来源：欧盟统计局，大地期货研究院

从欧洲地区油脂、油籽的价格来看，目前欧盟的葵油与菜油的价格子9月中下旬以来有所反弹，尤其是菜油价格在10月以后迅速回升至1065欧元的相对高位，但同时法国交易所的菜籽期货价格缺并未出现大幅反弹，欧盟菜籽压力是否释放仍有待商榷。

俄罗斯菜油价格目前依旧偏弱，欧盟与乌克兰的菜籽价差也在缓慢缩小；两者均说明目前欧洲地区的菜系供应压力依旧存在。

数据来源：路透，彭博，大地期货研究院

从欧盟统计局的预估数据来看，23/24年乌克兰新作菜籽产量为547万吨，较去年增约200万吨，较此前USDA预测410万吨也要高出不少。23/24年乌克兰新作葵籽产量为1665万吨，较去年增产近600万吨，创下丰产记录。

乌克兰农业部预估，23/24年乌克兰葵籽产量为1300万吨，较去年增300万吨；菜籽产量为400万吨。且截止9月28日，乌克兰菜籽亿基本收获完毕，葵籽也收获了近500万吨。

数据来源：欧盟统计局，大地期货研究院

数据来源：乌克兰海关，大地期货研究院

油世界在9月葵籽产量数据中下调了欧盟葵籽产量预期，增产幅度仅50万吨；同时俄罗斯与乌克兰的葵籽产量预期均有所下调，俄罗斯葵籽产量由预期的1750万吨下调至1630万吨，乌克兰原先1500万吨左右的产量下调至1450万吨。如此，23/24年度全球葵籽增产为267万吨，低于之前预估的600万吨增幅。且由于旧作结转的减少，23/24年度葵籽期末库存较去年下降50万吨，累库预期变为去库。

不过值得注意的是，欧盟统计局给的葵籽产量数据为1045万吨，高于油世界的预估。在上调欧盟葵籽产量的情况下，23/24年度葵籽期末库存将和上一年度基本持平，相比此前市场对葵籽大幅累库的预期，9月版数据显示的葵籽供给压力会小很多。

数据来源：Oil world，大地期货研究院

中国1-8月三大油脂的累计消费量约1680万吨，较去年同期增360万吨，同比增幅近27%，该消费水平除去21年外几乎是历史同期最高，若按该增幅合理推算，预计今年的消费量将达到2633万吨，较去年增510万吨。

若按2600万吨的三大油脂全年消费来推算今年四季度国内的情况，则在现有的菜系、豆系和棕榈油已知的买船情况下，预计国内三大油脂的库存仍将累至227万吨的历史同期高位。因此，就算四季度国内油脂消费预期大好的情况下，国内油脂的库存结构也很难出现结构性的转变。

数据来源：我的农产品网，中国海关，大地期货研究院

沿着上文的思路来看，在三大油脂整体性累库的预期之下，预计未来国内棕榈油的库存压力是三大油脂中最大，其次是菜油；目前来看库存结构预期最好的是豆油，虽然累库但好在库存结构偏中性。

数据来源：我的农产品网，中国海关，大地期货研究院

1-8月欧盟菜籽累计压榨量为1265万吨，较去年增130万吨；按目前的趋势来看，预计23年全年欧盟将压榨菜籽2100万吨，较去年增320万吨，预计下半年还将多压榨170万吨菜籽。欧盟油籽1-8月整体压榨量同比升了6%，该数值低于菜籽压榨的增量，菜籽与葵籽压榨量的上升侵占了一部分大豆的压榨份额。

在菜籽与葵籽几近丰产的情况下，欧盟为了保护本国农业减少了油脂油籽的进口量。截止上周，欧盟油脂进口总需求为210万吨已同比减少32万吨，未来欧盟菜籽依旧将继续进行内部消化。

数据来源：费迪尔，欧盟统计局，大地期货研究院

截止本周，欧盟油脂进出口总需求为210万吨，较去年同期减少32万吨，油脂进口需求的缺口仍在扩大，主要的减量来自于菜系。可以看到，23/24年度，欧盟菜系的进出口总需求为28万吨，较去年同期56万吨减少了28万吨；棕榈油的进出口总需求为85万吨，去年同期为93万吨，较少了8万吨。

可以看出，欧盟在抵制乌克兰廉价农产品的同时，对其国内的菜籽还是采取内部消化的态度，在欧盟消耗完本国菜籽之前，我们仍然难以看到欧盟在菜系与葵系上新的需求增量。至于棕榈油，从目前的进口量来看可淘汰的量较为有限，本年度进口可能与去年较为相似。

数据来源：欧洲统计局，路透，大地期货研究院

印度23年油脂消费恢复十分迅速，11-8月植物油累计总消费近1270万吨，较去年增198万吨同比增幅18.5%，消费水平创下历史新高；由于去年9-10月印度的油脂消费为历史同期峰值，因此预计9-10月印度消费暂无增量，此处保守的将印度本年度油脂消费预期放在1550万吨，较去年增160万吨，增幅11.5%。

印度当前油脂总库存在373.5万吨，相较往年220万吨左右的正常区间，预计还有150万吨左右的库存需要消化；因此虽然印度国内的消费火爆，但很难为下半年的进口提供增量，预计乐观情况下和去年基本持平。

数据来源：SAE，大地期货研究院

数据来源：EIA，大地期货研究院

话接上文，从掺混利润和生产利润来看两者已跌至接近平水，柴油价格与Rins价格下跌对生柴利润的打击是致命的，且Rins庞大的注册量已很难使Rins价格短期出现回升，若后期柴油价格持续低迷，则美国生柴产业可能将收到严重打击。

原料方面，1-7月美国菜油生柴消费87.2万吨较去年增61.5万吨，豆油生柴消费333万吨较去年增65.8万吨。若菜油可以维持目前的消费趋势，则23年美国菜油生柴将达到150万吨较去年增95万吨，剩下的8-12月较去年还有32万吨的消费增量；同样的若此前消费趋势得以维持，则23年豆油消费将达到590万吨较去年增114万吨。不过在目前的利润情况下，生柴掺混已失去性价比，且Rins的注册量已基本满足本年度RVO的需求，后期生柴能否提供此前预期中的植物油消费还有待商榷。

数据来源：epa，eia，usda，大地期货研究院

从USDA的预估数据来看，23年欧盟生柴国内消费约1610万吨，较22年增30万吨；产量预期增幅也在20-30万吨左右，没有太高的预期增量。

比较值得关注的是生柴原料结构：

棕榈油的原料用量从19-20年的250万吨下降至目前的140-150万吨，23年棕榈油用量预期减少10万吨，虽说还有140万吨的棕榈油可以淘汰，但从降幅来看棕榈油生柴用量可能已经到了一个阶段性的底部。

菜油的原料用量增幅较为明显，23年预期较22年多消费17.5万吨；在UCO增幅有限的情况下，棕榈油的减量依旧需要靠菜油去弥补。且从RME与菜油的价差来看，价格依旧维持高位，若不考虑路透菜油价格跳涨的问题，目前价差还是维持在350美元/吨附近的高位。

数据来源：中国海关，路透，大地期货研究院

据9月中旬消息，巴西政府提议行9月开始至年底将生柴掺混比例上调至B14，并从24你那3月开始将掺混比例上调至B16-B18。

虽然该政策并未落实，但B14的掺混预期将使得巴西年度豆油消费增至550万吨，增幅近120万吨。若在24年实行B16与B18则年度豆油消费将增至630万吨与700万吨，较目前的B12增200-270万吨的豆油消费。

数据来源：欧盟统计局，大地期货研究院

据印尼aprobi与gakpi两大机构的生柴消费情况来看，印尼1-7月累计生柴消费为572万吨，同比增11%，低于B35对应的16%的消费增幅；同样的，印尼1-7月累计生柴棕榈油消费542万吨，同比增9%，低于B35预期消费增量。若按目前10-12%的增幅推算全年，在gakpi的口径下印尼23年棕榈油生柴消费为980万吨左右，较22年增100万吨，低于B35预期的150万吨增量。

目前政策端强制实行B35，极低的pogo价差也支持棕榈油生柴对柴油的替代，消费提振唯一需要等待的可能是下游的接受程度，如果后期B35接受度提高其柴油价格不再进一步下跌，则在pogo价差支撑的情况下，印尼对生柴的实际消费也很有可能超过B35的上限。

数据来源：Aprobi，Gakpi，大地期货研究院

豆油：预计美国豆油23年需求增量在75-100万吨左右；23年豆油的增量在于巴西和美国，巴西的B12-B14预期有30-60万吨的增量，阿根廷的生柴情况不明朗，旧作大豆的减产在一定程度上会削弱其对生柴的需求，此处暂用油世界96万吨的减量预期。如此，2023年全球豆油总生柴需求预期将增加60万吨。

棕榈油：考虑到欧盟在23年度对棕榈油淘汰进度的放缓，以及印尼B35和马来生柴政策推进带来的总共120万吨的棕榈油需求增量。2023年全球棕榈油生柴需求预期将增加130万吨左右。

菜油：考虑到欧盟棕榈油端的下调以及UCO的进口缩量，我们将菜油年度消费上调预期设定为17.5-30万吨。美国因为将菜油为原料的生柴纳入RINs系统内，结合美国今年增长的菜油进口量，预计增量在80万吨左右。2023年全球菜油生柴需求预期将增加113万吨.

数据来源：Oil world，大地期货研究院

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