【原油年报】只在一念之间

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观点小结

4季度伊始，巴以冲突打响了市场恐慌情绪的第一枪，推涨地缘溢价。而后市场逐步确认巴以的影响有限，且不会对实际供应产生影响，地缘溢价消退；配合秋检期间弱需求以及宏观数据验证美国劳动力市场明显降温，油价高位回落，中枢回归brt80。

展望24年，宏观和地缘的主线故事交易降息周期和大选重塑地缘格局，是以我们仍然给到这两部分对油价影响的权重较高的占比。

大的叙事故事下，宏观对于油价上限的压力比较明显，而欧佩克的减产托底又给到下沿相当地支撑，但支撑的效力在逐步弱化。定性来看，24年油价宽幅震荡，区间在brt60-90，均价中枢较23年有5-8美金的回落空间。具体来看：

宏观方面，市场对于是否衰退，以及衰退的程度分歧非常大，因此降息预期的不断更正将会持续影响大类资产的相对强弱；

地缘方面，大选年地缘格局重塑，地缘摩擦的风险概率提升；

供应方面，减产挺价的效力在弱化，欧佩克成员国内部关于“价格-产量-凝聚力”的不可能三角影响持续，沙特仍是最后的保障；

需求方面，经济增速放缓，OECD地区已经出现同比减量；炼厂投产大年，裂解中枢定性高位回归，但区域间和油品间的强弱矛盾仍为突出。

基于以上定性，认为单边上涨/下跌的趋势性行情概率较低，多方因素轮番占据主线逻辑而形成震荡格局的概率更大。

策略的角度，主要考虑：

• 1.配合平衡表和库存节奏做月差正套（主要找减产执行和采购周期共振的机会）；

• 2.择机做多金油比或波动率，对冲宏观和地缘的风险事件概率；

• 3.配合重油投产节奏，做阔EFS；

• 4.油品间强弱汽>柴，择时多汽空柴。

数据来源：大地期货研究院

数据来源：大地期货研究院

数据来源：大地期货研究院

原油市场的程序化交易成为趋势，CTA的加入放大了盘面的波动，也使得在风险事件发生时，行情更容易走向极端。

抢跑行为也成为新的交易特点。

美国10月CPI同比已经降至3.2%，重回下降通道。

从分项看，由于油价在9月底见顶后整体中枢下移，对CPI的负增长贡献延续；劳动力市场出现明显降温，非农就业人数10月录得15万，且10月公布之际将8/9月数据分别下修6.2万和3.9万，进一步验证了就业市场的弱化较市场预期的更早。

另外，美国制造业PMI始终在荣枯线下方徘徊，月度数据低于市场预期，也是经济数据偏弱的表现。

数据来源：彭博，大地期货研究院

美联储维持当前利率已经超过4个月的时间，市场押注本轮加息周期已经结束，而明年降息何时开启是下一个阶段的主线逻辑。

CME利率期货图显示，市场预期2024年首次降息的时间节点已从此前的2季度末提前至3月，全年降息幅度达到125bp。

在美国经济有继续走弱、最终软着陆的预期下，降息预期升温，美债收益率回落，实际利率有下行空间，美元回落，黄金有上行空间。

从油端来看，油与实际利率的变动具有相当高的联动性，在弱经济周期中，利率水平下降，核心通胀水平下降，对应到GDP增速放缓，原油的终端需求也同步走弱。

不考虑原油供应端的过度调节带来的平衡逆转，理论上弱需求将带动原油中枢下移。弱经济周期拐点，则是金油比的买点。

而另一种看法，在美联储贯彻“higher for longer”的背景下，经济环境长期维持高利率，美国仍然存在一定概率发生系统性风险造成大幅衰退。危机情形中，黄金一般是最优的避险资产，因而金油比可以更多的反应市场波动率的情况，比值容易出现极端值。

数据来源：高盛，大地期货研究院

从目前两党的候选人来看，支持率最高的仍然是特朗普和拜登，24年的焦点辩论，或重现20年的状况。

24年美国大选的最终结果仍是取决于8个摇摆州（亚利桑那州，佐治亚州，密歇根州，内华达州，新罕布什尔州，北卡罗来纳州，宾夕法尼亚州，威斯康星州）。

两党的焦点议题集中在种族、性别、堕胎、枪支管控等等。

对于能源板块的影响，认为关注的重点在1.对伊朗的制裁监管是否会收紧；2.对俄罗斯price cap的监管是否会收紧；3.两党对中东政策有差异；4.两党对国内的能源政策有差异，主要涉及页岩油。

24年供应增量来自两方面：

1.欧佩克人为决定的闲置产能回归市场节奏。这部分是“新的”供应弹性来源，量级至少在300以上（沙特200，阿联酋70，伊拉克40，科威特30）。

2.非欧产油国的自然增量。约为130万桶日，主要来自于美国45，巴西28，圭那亚21，加拿大18。

数据来源：IEA，大地期货研究院

大致将OPEC13分为三股力量，主要产油国，其他小国，豁免国。

更高的收入是生产商的共同目标，但全球供应大过剩的格局下，价格和产量无法同向而生，由此加深了欧佩克的联盟意义。价格过低，挺价凝聚力上升，产量减；价格过高，凝聚力弱化，产量增。

同盟国的breakeven价格是重要的成本底参考标准。

数据来源：大地期货研究院

数据来源：大地期货研究院

沙特额外的100万桶日减产是支撑油价中枢高位的核心。由此，沙特总产量降至900，但历史上难有长期维持该水平的情况。

而另外三个主要产油国，到10月的产量均已超过其当前的基准线。

仅靠沙特一己之力，市场难对欧佩克整体的减产决心保持信心。

数据来源：大地期货研究院

其他的小国中，主要的矛盾点集中在尼日利亚，主要由两个原因：1.按照23年的基准，尼日利亚还有超过30万桶日的增产空间；2.而按照6月给定的24年基准，下调36万桶日后，尼日利亚当前的产量就已超过24年基准，意味着其24年需要进一步减产，因此在11.30的会议上，24年基准重新设定为150万桶日。

尼日利亚产量恢复的主要阻力来源于国内的偷油盗油和管道破坏行为，政府通过分摊管理压力模式一定程度改善了这种情况，预计产量还有约10万桶日的恢复空间至150万桶日左右。产能效率方面有超预期表现，则24年产量可增至约180。

更高的增量阻力来自于1.常年缺乏上游投资；2.现有油田成熟度过高。

三个豁免国中，利比亚随着内乱的暂时稳定和临时协议的达成，产量维持在110万桶日左右，后续风险在于两党的矛盾激化；

伊朗目前产量升至310万桶日左右，增产速度达到上一轮解禁周期；

委内目前产量升至约80万桶日，24年增产空间在20左右。

伊朗产量历史最高大概在380左右，以此推算仍有约70的理论增产空间。但实际增产量级受到美国制裁的监管收紧风险、下游购买力以及投资不足带来的影响，认为量级相对有限，机构方面基本给平。

浮仓消耗向发运量级转移，后续认为在产量相对高位背景下，发运能够稳定维持高位。

数据来源：Kpler，大地期货研究院

22年4季度开始，美国开始逐步解除对委内的相关制裁，一年时间内委内产量增长不足20万桶日。

市场对委内24年的增量评估一致性较高，认为还有约20万桶日的空间，主要受限于常年投资不足、核心技术缺失、设备管道老化等因素。

值得关注的是，制裁放松后，总出口量变化不大，但贸易流由东显著向西方，或者说美国转移。从平衡的角度来看，对于东边，重油的供应是边际收紧的。

页岩油维持中性评估，预计24年增量收缩至45万桶日。

增速放缓主要逻辑：1. capex流入无显著增长；2.钻机数持续回落，majors钻机稳定，油价无趋势上涨预期下，privates钻机数明显回落；3.甜点区被过度开采后，现有油田的出油效率已出现明显下滑。

俄罗斯在持续淡化在欧佩克里的“中坚力量”，俄乌战争后更多的重心放在了稳定出口上。

原油+制品的总出口保持稳定，原油和油品分项的出口波动主要取决于其国内的检修和开工计划，更多具备季节性特征。

通过调节关税、维持高位出口，作为财政增收的方法之一。

数据来源：Rystad，大地期货研究院

23年需求增量约为230-240万桶日，24年需求增量约为90-100万桶日，维持温和增长态势。

分地区来看，非OECD是需求增长的主力军，总量级超过120万桶日，中国和印度分别给到64和10。

OECD受到宏观衰退预期的影响较大，市场当前的分歧较大，我们取中性偏保守预期，认为温和衰退的概率更大，即OECD地区总需求较23年同比约有20-30的减量。

炼厂格局来看，东进西退的特点延续，24年总的新增产能近200万桶日。

投产主要关注中国和尼日利亚。其中，中国共计94万桶日投产计划，纯新增产能74，包括裕龙40，宁波镇海22，大连西中20（置换），大榭12；尼日利亚Dangote有65万桶日。

24年的计划检修来看，春检量级为近两年偏低，峰值大约在600万桶日，炼厂进料需求相对可观，稳定在8100万桶日。

配合地区间不同的检修节奏，关注东西价差的套利机会。

21/22年能源危机带动油品裂解飙升至历史高位，23年中枢仍高于常规年份，目前综合利润中枢较前两年矛盾集中的时候已有明显回落，但较常规年份的同期水平仍高出3-5美元/桶。

24年，随着东边炼厂的持续投产，以及中东装置的开工开满所带来的中重质油品的出率显著提升，汽柴的供应都有可观的增量预期；而需求端表现相对缺少亮点，在此背景下，认为汽柴裂解的中枢有进一步回归的空间。

主要关注季节性和区域的结构性机会。

油品的供应主要还是看海外的装置进展；国内受到出口配额的约束，政策引导作用影响更大，从油品来看，汽油出口相对稳定，量级在30万桶日左右，柴油受到配额调节和利润影响而导致的变化更大。

海外的情况来看，24年汽油端最大的供应变数在于尼日利亚Dangote的投产节奏，其产能为65万桶日，汽油出率高达50%。如果满产，汽油的供应增量将超过30万桶日，将极大程度上改善非洲的平衡情况（缺口在90万桶日左右）。

24年汽油的需求增长量级大概在30万桶日（同比仅1%左右），基本集中在亚太，其中中国给到16左右。整体趋势是汽油消费触顶。

在此基础上，中国的汽油需求也仅仅恢复到21年的水平，约400万桶日；另一个较大的变量风险在于新能源替代，政策口、技术口是影响渗透率走势的重要因素。

美国的特点是疫情后永久性的居家办公使需求有一部分量级无法回归，对应汽油的减量大概是2%的减量（20左右）。

俄乌战争导致美国二次装置重质组分原料缺失，加剧了美国在旺季辛烷值紧张的问题，22/23年夏季的RBOB-EBOB价差飙升至20美分/加仑以上，带动了芳烃调油逻辑。

到24年，FCC的新增炼能非常有限，且新增产能也集中在亚洲和南美，远水解不了近渴；而美国方面如果继续保持对俄的贸易制裁，那么高辛烷值的组分缺口还是需要从芳烃端来补充。变量在于美国炼厂的开工提升。

柴油主要的供应增量看中东几套大装置稳定投产的情况。主要因为：1.中东装置的柴油出率非常高；2.投产进程不稳定，节奏变化对增量预期的影响较大。如果提负顺利，那么24年总体增量大概有40万桶日，中东大概有25。

实际上像Al-Zour、Jizan已经在23年开始出料了，但由于投产的时间偏晚，且从投产到稳定出料尚需时日，因此满产的增量还是放到了24年。另外Karbala、Duqm还有印度的Visakhapatnam预计24年初投产。

中东自身的柴油需求比较稳定，所以增量基本可以全部用于出口，大概率都会往欧洲或者非洲去。

24年柴油需求增长平平，同比几乎持平，主要矛盾在供应而不是需求。

可以期待的变数在于欧美制造业筑底后的反弹机会。

数据来源：大地期货研究院

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