2024/03/19 原油2024Q2季报:东风已来温馨提示:本文预计阅读时间14分钟
2季度确定的事情:OPEC产量稳定,供应整体有弹性。
看涨的理由:1.平衡偏紧,偏向去库;2.库存水平中性,考虑到淡季去库,更低的库存进入旺季需要给到更高的估值溢价;3.供应里面页岩油和俄罗斯都看偏多的驱动;4.宏观最悲观的时候可能已经过去,存在过度交易的修正但不至于立马反转(风险事件的发生概率认为偏低);5.地缘计价虽然钝化,但格局未改,风险仍存。
利空来自于:1.结构弱化积累后向绝对价格传导;2.需求验证低于预期,累库远高于预期;3.宏观转向;4.地缘缓解。
但究竟是N型上涨还是倒V型需要动态观察。原因在:1.存在透支涨幅/抢跑的可能,高位进入旺季,会降低旺季做多的性价比;2.油价过高后,宏观压力上升,讨论再通胀逻辑;3.油价过高后,欧佩克执行率预期更低,增产概率大幅上升;4.油价过高后,旺季前已透支涨幅,维持时间过长,需求出现显著负反馈。
那么给到两种情景假设,一是2季度中枢相对上移,brt75中枢升至80-85,阶段性测试brt90左右后,交易现实端的季节性需求偏弱或累库超预期,油价回落至区间下沿,而市场对3季度预期不变,欧佩克少量回滚产量不影响大去库平衡,那么相对低点是买点,年内高点在3季度出现。二是2季度各项权重共振带动油价冲至年内高点,brt中枢稳定在85-90,阶段性测试95以上,那么先涨的部分会透支3季度的涨幅,且线性改变后续的预期,利空开始在高油价阶段累积,那么高点可能就在2季度出现。数据来源:大地期货研究院
紧平衡格局,供需矛盾不突出
数据来源:大地期货研究院
数据来源:大地期货研究院
与轻重质油种相关:1.TMX投产;2.委内可能重新被制裁;与地缘和政策相关:3.红海绕道;4.俄罗斯出口政策。加拿大TMX管道将于4月开始铺设管底油,预计最快将在6月投产测试,将增加到B.C.Coast的运能59万桶日。根据1月专题《加拿大TMX投产将贡献边际增量》里的测算,管道+海运成本大致在7-10美元/桶区间,而WCS常年对brt贴水都在-20左右,加上运费成本后与典型重油如马瑞等相比仍有经济性优势,因此认为对美洲外的市场有重油供应增量预期,策略上关注两个价差的走强:1.
WCS-WTI;2.
EFS。1月30日,美国宣布可能将不再续签对委内的第44号通用许可证,这部分主要涉及对委内开放石油和天然气行业自由贸易的条款。原因主要是美方认为马杜罗政府没有遵守此前放开制裁所规定的条件,即今年的总统选举需要公平进行,反对党候选人也可以参加选举。如果后续委内还是对反对党候选人有诸多竞选限制,美国落实对委内重启制裁的政策的话,理论上从4月18日开始,委内的原油在市场上的流通将重回“非标油”的定价模式。由此带来的影响:1.产量变动短期内不会太大;2.出口流向对美减少,对亚增加的趋势回归,贴水幅度有走阔驱动,EFS有走阔驱动。截止3月中旬,共有43艘装载原油的油轮从红海绕道,影响量级约5300万桶。目的地为欧洲的量级为3000万桶,占56%;其次影响量级较多的是亚洲,量级为1280万桶,占比24%。对欧洲的影响更大,到港后置加剧了短期的现货紧张矛盾,2月集中体现。3/4月集中到港+检修期,预计现货矛盾会有所缓解。若红海绕道问题持续到3季度以后,影响在于:1.北海现货升贴水持续高于同比水平;2. 对brt有支撑,区域间强弱则考虑brt多配。2月27日,俄罗斯宣布将禁止汽油出口以优先满足国内需求,3月1日实行,为期6个月。2月俄罗斯汽油出口约为19万桶日,从流向来看,原本去往欧洲和亚洲的部分大多被非洲所替代(约11万桶日),因此汽油禁运后受影响最大的是非洲地区。而从非洲的情况来看,俄罗斯的来源减少,非洲需要从别的地区增加汽油进口,欧洲是优先选项,而2季度面临旺季备货的需求,汽油紧张格局加剧,看好汽油裂解。
全球2024年GDP增长预计为2.5%,较此前有所上修,主要得益于美国超预期的经济表现,以及全球制造业出现明显反弹。其他地区中非OECD地区增量更高,中国24年GDP增长目标为5%。从recession到no landing,那么下一步...
23Q4,市场主要交易衰退逻辑,对美联储定价降息的幅度最高达到175bp;到24Q1,随着终端经济数据的持续强劲(1/2月非农、CPI、PMI超预期),1季度市场交易的主线逻辑则是soft
landing/no landing,对美联储的降息预期不断后置。数据来源:大地期货研究院
软着陆的定义,市场希望观察到的数据是紧张的劳动力市场在降温,时薪回落,但同时通胀也回落,使得实际收入反而有所改善,那么居民消费有支撑;同时企业端有持续盈利预期。No
landing被过度交易后,市场可能要再次回归中性,基准情形定价软着陆。数据来源:大地期货研究院
数据来源:大地期货研究院Higher for longer,但历史不会重演?
风险在于,美国对于长期higher
rate的消化能力能否规避历史风险。
上一轮高利率加息周期,是06年6月-07年9月,利率在5.25%维持了15个月;而去年7月美联储将利率升至5.5%后,至今已维持了8个月的时间,若按当前最快6月降息的预期推演,那么本轮利率在5%以上的时间至少是也是15个月。
数据来源:大地期货研究院
市场对目前地缘格局(俄乌,巴以,红海)的计价多以钝化,暂时看不到这几个地缘进一步升级或缓和对原油供应端带来实质变数的可能性。
那么对于地缘的讨论,我们集中在两个方面。
一个是基于当前情况,仍有概率发生的更大的地缘冲突。最大的上行风险来自于地缘事件恶化后,伊朗封锁霍尔木兹海峡,导致原油供应出现至少100万桶日的缺口,但目前的情况看这种概率是非常低的。短期关注的变化可能来自于巴以对于停火协议的进展程度。
另一个则是当前的地缘格局延续的情况下,贸易流的改变正在对定价产生影响。
3月以来乌克兰加大了对俄罗斯油田和炼厂的袭击行动,截至3月中旬,俄罗斯短期受影响的炼能至少在60-70万桶日,占到总炼能的12%以上。
这个时间点的密集攻击认为是对3月中旬俄罗斯大选的扰动,目前俄罗斯大选已经结束,短期地缘扰动进一步升级概率降低,但后续观察的要点在于,乌克兰无人机的使用频次可能会更为频繁,对油田生产、炼能稳定都造成了更大的威胁。
数据来源:大地期货研究院
数据来源:高盛,大地期货研究院
OPEC闲置产能超过600万桶日,且沙特为首的主要产油国拥有至少300万桶日可随时回归市场的量级,为供应端提供了相当的安全垫。24年自然增量主要看非欧,量级在100万桶日左右,主要来自于美国70,巴西21,圭那亚23,加拿大16。目前市场consensus预期页岩油24年增产量级在70万桶日左右。
我们认为页岩油产量是比较容易出现预期差的,今年的增产情况很有可能会低于共识,主要原因如下:
1.
Majors的并购活动仍然活跃,战略选择上是为了提高每股收益而非加快增产,是以钻机数难见起色;
此前俄罗斯所谓的“自愿减产”承诺在了对外的出口量级减少,我们评估下来认为其出口量的减少实际上是配合检修计划的节奏,原油+制品的总出口并没有太大变化;而3月3号的会议声明中,俄罗斯这边的表述加入了实际产量的减少,具体为:2季度的自愿减产量为47.1万桶日,其中4月分配为产量-35和出口-12.1,5月分配为产量-40和出口-7.1,6月分配为产量-47.1。评估下来,我们认为俄罗斯这次大概率能够完成其承诺,更多可能来自于技术的拖累。早在22年美国和欧盟对俄罗斯进行的第2和第4轮制裁之际,就已针对技术、设备等上游开采核心开展了限制。当时的评估认为对于短期影响不大,而更多的是长周期的影响。目前距离制裁已有两年的时间,落后技术的拖累正在加速俄罗斯油田的产能效率下降,俄罗斯很有可能“被动”完成减产承诺。数据来源:大地期货研究院
3月3日,OPEC宣布将现有的减产框架延长至2季度,主要产油国承诺的自愿减产额度没有变,沙特100,伊拉克22,阿联酋16.3,科威特13.5。
数据来源:大地期货研究院
OPEC – “自愿”的完成情况一般,但沙特是定心丸
从已有的1/2月数据来看,欧佩克自愿减产的执行率较差,完成情况仅在50%左右,而这部分利空被1/2月寒潮、绕道等因素所带来的供应紧张问题所抵消。3月之后的执行率若仍偏差,检修季和集中到港的叠加因素可能会有计价影响。沙特的额外100万桶未回归前,欧佩克整体的产量相对都是稳定的。数据来源:大地期货研究院
3季度欧佩克是否会增产?我们认为,主要的决定因素还是价格。3季度适合增产的原因:2季度紧平衡下,库存偏低进入需求旺季,主动补库下适合回滚产量。情景假设:乐观情形下,2季度紧平衡,若供应出现断供扰动或需求有超预期表现,检修季去库超预期,则油价能给到较高估值,均价维持在brt85左右进入3季度,那么3季度预期大去库的背景下,油价有中枢上移的趋势,那么要考虑的是高油价下欧佩克执行率弱化的问题;悲观情形下,2季度出现风险事件,或供需出现大利空,油价中枢跌回brt75以下,估值偏低后市场对欧佩克的“自愿减产”信任度上升,反而可能为旺季提供买点机会。伊朗的浮仓自俄乌战争后就开启了持续性的去库,“表外转表内”的边际供应冲击基本在20万桶日,目前浮仓已经降至约1300万桶,进一步的释放空间有限。这一阶段的增产基本见顶,高出口的维持主要看买家需求和贴水竞价优势。今年以来,美国和欧洲终端经济表现明显强于预期,IEA相应上修了1季度OECD需求40万桶日,对24年整体上修10万桶日,整体需求基本与23年持平。软着陆预期下,24年全球需求增长约130万桶日,增量基本全由非OECD地区贡献。24年全年的投产量级不少,完全打满的情况看年度有接近200万桶日的增量。但拆分来看,大部分的新炼厂都集中在3季度之后才开启试料,能够稳定出料也至少是看到4季度了。目前dangote已经开始试料,市场预估3季度后能稳定开到一半(35左右),但变数较大;裕龙4季度试料,暂时也给到开一半的预期(20)。新炼能赶不上今年的旺季,加上炼厂意外断供事故偏多(设备老化/原料不适应/地缘),油品裂解估值预计会维持高位。数据来源:大地期货研究院
1.全球平衡上来看,新炼能赶不上旺季,需求驱动主导季节性行情;
2.区域性矛盾难解。美国辛烷值;俄罗斯禁止汽油出口后西非寻求更多欧洲/中东的补充,支撑区域价差。之前相对强弱比较来看汽油强于柴油,后续认为柴油估值有修复的空间,主要理由有:1.库存整体低位;2.红海绕道持续,欧洲区域供应紧张问题持续;3.宏观预期边际好转,制造业PMI筑底反弹带动需求修复。数据来源:大地期货研究院
蒋硕朋
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原油:欧佩克延长减产至2季度
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